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農(nóng)夫山泉是中國包裝水及飲料的龍頭企業(yè)，不僅具有長遠(yuǎn)的品牌規(guī)劃和強(qiáng)大的品牌傳播能力，還已建立起“包 裝飲用水 飲料”雙引擎驅(qū)動(dòng)格局，在各個(gè)細(xì)分品類均有廣泛布局。以包裝飲用水銷量 計(jì)算，公司是全球第二大包裝飲用水企業(yè)。

根據(jù) Frost & Sullivan 統(tǒng)計(jì)，2012-2019 年公 司連續(xù) 8 年保持中國包裝飲用水市場占有率第一的領(lǐng)導(dǎo)地位；而 2019 年公司茶飲料、 功能飲料、果汁飲料產(chǎn)品市占率也均位列第三, 多品牌戰(zhàn)略持續(xù)高歌猛進(jìn)。

根據(jù)全球發(fā)售 文件，2019 年中國包裝水行業(yè)收入 2017 億元，是軟飲第一大細(xì)分品 類，2014-2019 年復(fù)合增長 11.0%，其中天然礦泉水市場復(fù)合增長 19.0%，天然水 29.1%，純凈水 12.7%，其他飲用水-8.2%，預(yù)計(jì)未來 5 年天然礦泉水復(fù)合增長 14.1%，天然水 15.2%，純凈水 11.7%，其 他飲用水-14.5%，包裝水消費(fèi)的健康化、高端化發(fā)展趨勢顯著。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，實(shí)際控制人為鐘睒睒。鐘睒睒直接控制 17.86%公司股份， 另通過養(yǎng)生堂間接控制 69.58%公司股份，合計(jì)共可控制公司 87.44%股權(quán)。其妻姐、養(yǎng) 生堂董事及總經(jīng)理盧曉葦持股 1.4425%，其妻兄盧成持股 1.4286%，其妻姐盧曉芙持股 1.4286%；其妹鐘曉曉持股 1.4286%，其姐鐘??持股 0.7143%。

近日農(nóng)夫山泉已計(jì)劃上市，按照估值計(jì)算，上市后鐘睒睒身家將達(dá)到4000億，超越馬云馬化騰成為中國新首富。

二、細(xì)分品類增長迅速，量價(jià)均存擴(kuò)容空間

2019年包裝水行業(yè)收入2017億元，2014-2019年復(fù)合增長11.0%。根據(jù)全球發(fā) 售文件，2019年包裝水行業(yè)收入2017億元，2014-2019年復(fù)合增長11.0%，預(yù)計(jì)未 來5年復(fù)合增速達(dá)10.8%。從品類來看，根據(jù)國家標(biāo)準(zhǔn)，包裝飲用水一共分為天然礦 泉水、天然水、純凈水和其他水四類，這四類水的區(qū)別主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：

（1） 水源不同。純凈水和其他水的水源往往是自來水，天然水的水源來自地表，而天然 礦泉水的水源則采自地底深處。

（2）礦物質(zhì)和微量元素含量不同。純凈水中不含有 任何礦物質(zhì)和微量元素，其他水中含有一定量礦物質(zhì)和微量元素，但是由人為添加， 天然水和天然礦泉水中均含有天然的礦物質(zhì)和微量元素，并且天然礦泉水中的含量 較天然水更高。

根據(jù)全球發(fā)售文件，2014-2019年天然礦泉水市場復(fù)合增速19.0%， 天然水29.1%，純凈水12.7%，其他飲用水-8.2%，預(yù)計(jì)未來5年天然礦泉水復(fù)合增速 14.1%，天然水15.2%，純凈水11.7%，其他飲用水-14.5%，天然礦泉水和天然水的 增速高于純凈水和其他水，包裝水消費(fèi)的健康化、高端化發(fā)展趨勢顯著。

消費(fèi)能力提升和城鎮(zhèn)化推動(dòng)居民飲水習(xí)慣轉(zhuǎn)變，包裝水安全、便捷的優(yōu)勢充分 受益。從我國居民的直接飲水來源來看，主要分為家庭燒水和包裝水兩種。相較家 庭燒水，包裝水本質(zhì)上屬于一種享受型消費(fèi)，缺點(diǎn)在于價(jià)格高，優(yōu)勢在于：

（1）更 加安全。據(jù)環(huán)保組織綠網(wǎng)2016年統(tǒng)計(jì)的31個(gè)省會(huì)城市自來水水質(zhì)信息，其中8個(gè)城市 發(fā)現(xiàn)了自來水超標(biāo)情況，4個(gè)城市的出廠水就出現(xiàn)超標(biāo)。另一方面，我國供水管網(wǎng)普 遍老化，多數(shù)城鎮(zhèn)的自來水由水廠流經(jīng)管網(wǎng)到用戶終端時(shí)水質(zhì)會(huì)發(fā)生下滑。瓶裝水 天然的水源和更加專業(yè)的過濾設(shè)備給水質(zhì)提供了更加有效的保障。

（2）更加便捷。 瓶裝水便于攜帶以及飲用完方便處理的屬性滿足了旅游、娛樂等享受型消費(fèi)場景的 需求。在居民人均收入持續(xù)提升和我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快的大背景下，瓶裝水本不算 高的價(jià)格缺點(diǎn)不斷被縮小，安全、便捷的優(yōu)勢不斷被放大。我們認(rèn)為包裝水消費(fèi)有 望持續(xù)受益于居民飲水習(xí)慣的轉(zhuǎn)變。

不同國家地區(qū)的飲水文化和習(xí)慣有所差異，中國瓶裝水人均銷量仍有較大擴(kuò)容 空間。2019年，中國大陸瓶裝水人均銷量33.96升，低于日本36.90升和韓國65.90 升，與西歐119.96升和美國133.56升更是存在很大一段距離。整體來看，亞洲國家 的人均瓶裝水銷量要遠(yuǎn)小于歐美國家，中國的瓶裝水人均銷量仍有較大 擴(kuò)容空間。

三、優(yōu)質(zhì)水源地、強(qiáng)大品牌力和廣泛渠道網(wǎng) 絡(luò)是公司核心競爭力

農(nóng)夫山泉的產(chǎn)品主要分為 包裝飲用水、功能飲料、茶飲料、果汁飲料和其他產(chǎn)品五類，2019年包裝飲用水的 營收占比達(dá)59.72%，遠(yuǎn)高于功能飲料15.73%、茶飲料13.06%和果汁9.62%。由于 基數(shù)較大，包裝飲用水2017-19年的復(fù)合增速達(dá)19.06%，略小于果汁飲料25.47%， 高于功能飲料13.45%和茶飲料9.92%。總體來看，包裝飲用水仍將是公司未來主要 營收來源及增長動(dòng)力。

知名度高且礦泉水資源豐富的自然保護(hù)區(qū)或景區(qū)是水源地的最佳選擇。從我國 主流礦泉水的水源地分布來看，主要集中在東北、西部以及東南沿海地區(qū)，且多為 高知名度的自然保護(hù)區(qū)或景區(qū)，例如大興安嶺、樂山、佛山、唐古拉山脈等，其中 長白山地區(qū)的礦泉水資源儲(chǔ)量豐富，吸引了多家品牌建立生產(chǎn)基地。由于水從品相 到口味的差異度都較小，所以消費(fèi)者對于瓶裝水水質(zhì)最直觀的印象來源于水源地， 知名度高而且生態(tài)環(huán)境優(yōu)美的自然保護(hù)區(qū)或景區(qū)是礦泉水生產(chǎn)商最佳的選擇。

較大的前期投入和建設(shè)周期形成一定的行業(yè)壁壘。天然礦泉水具有水資源和礦 產(chǎn)資源雙重屬性，同時(shí)需要采礦證和取水許可證。采礦權(quán)的獲取有兩種途徑，一是 國家財(cái)政部出資尋找礦產(chǎn)和泉眼，然后競標(biāo)者通過競標(biāo)獲得探礦權(quán)；二是采礦者自 行向國土資源廳申請?zhí)降V權(quán)，進(jìn)行勘察工作并且自行承擔(dān)勘察費(fèi)用。其中探礦權(quán)的 獲取往往需要比較高額的費(fèi)用，此外開采單位還需繳納探礦權(quán)使用費(fèi)、采礦權(quán)使用 費(fèi)、礦產(chǎn)資源補(bǔ)償費(fèi)和礦產(chǎn)資源稅等幾項(xiàng)費(fèi)用。預(yù)計(jì)走完所有流程需要2年以上的時(shí) 間，花費(fèi)達(dá)上百萬元。以伊利在長白山投資的天然礦泉水飲品項(xiàng)目為例，該項(xiàng)目計(jì) 劃投資金額7.4億，預(yù)計(jì)建設(shè)期為31個(gè)月，投資回收期為5.7年，較大的前期投入和建 設(shè)周期形成了一定的行業(yè)進(jìn)入壁壘。

中高端產(chǎn)品定位提前占住升級價(jià)格帶，未來有望持續(xù)受益。分品類來看，根據(jù) 天貓商城數(shù)據(jù)，農(nóng)夫山泉瓶裝水售價(jià)32.9元/箱，冰露21.9元/箱，康師傅24.9元/箱， 恒大冰泉39.9元/箱，百歲山49.9元/箱；茶π64.9元/箱，東方樹葉63.9元/箱，統(tǒng)一冰 紅茶和綠茶均為42.9元每箱，康師傅茉莉清茶34.9元/箱，茶里王69.9元/箱；農(nóng)夫果 園69.9元/箱，水溶C100 59.9元/箱，鮮橙多42.9元/箱，果粒橙39.9元/箱，冰糖雪梨 34.9元/箱；Vita椰子水118元/箱。對比包裝飲用水、茶飲料和果汁三個(gè)細(xì)分品類的主 流產(chǎn)品，農(nóng)夫山泉的定價(jià)均處于行業(yè)中等偏上。隨著消費(fèi)升級的持續(xù)進(jìn)行，高價(jià)格 帶過渡成主流價(jià)格帶，農(nóng)夫山泉有望繼續(xù)受益。

公司毛利率和凈利率顯著高于同行，盈利能力更強(qiáng)。

從毛利角度看，2019年農(nóng) 夫山泉毛利率達(dá)55.41%，顯著高于康師傅33.69%、統(tǒng)一39.90%和中國食品36.54%。對比經(jīng)營利潤率，2019年農(nóng)夫山泉經(jīng)營 利潤率25.69%，可口可樂27.06%，雀巢11.45%，達(dá)能12.98%，百事17.27%，樂 天10.22%，相較之下農(nóng)夫山泉同樣處于較高的水平。從凈利角度看，2019年公司凈利率20.63%， 根據(jù)全球發(fā)售文件數(shù)據(jù)，這一水平遠(yuǎn)高于中國軟飲行業(yè)平均的9.6%和全球軟飲行業(yè) 平均的8.5%。從銷售費(fèi)用來看，根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2019年農(nóng)夫山泉、康師傅、統(tǒng)一、 中國食品的銷售費(fèi)用率分別為24.21%、21.39%、24.38%、28.97%，農(nóng)夫山泉的銷 售費(fèi)用支出比例屬于行業(yè)平均水平。

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